Det krävdes ett angrepp från marknaden för att EU på allvar skulle ställa krav på de skuldsatta länderna.

Vid halv tre på natten till måndagen satte sig Elena Salgado, spansk finansminister och ordförande för de europeiska finansministrarnas Ecofin, inför en hålögd presskår. Börserna i Asien hade just öppnat och EU:s ekonomiska framtid stod på spel – skulle Ecofin klara att leverera och hejda marknadernas oro?

Alla ljud absorberades av de tjocka heltäckningsmattorna och tystnaden var kompakt när den oklanderligt eleganta men synbart slitna Elena Salgado tog till orda. Hon meddelade att finansministrarna sytt ihop det största räddningspaket Europa skådat sedan Marshallhjälpen. Ingen triumf i vare sig röst eller uttryck. I ministerrådets slutsatser var det bara två länder som, förutom Grekland, pekades ut som krisekonomier med särskild skyldighet att vidta kraftiga åtstramningar och återrapportera till Ecofin redan om tio dagar: Spanien och Portugal.

– Konsolidering har blivit viktigare än tillväxt, förklarade hon och presskonferensen avslutades i förstämning.

I skarp kontrast reagerade börserna i Asien, Europa och USA med glädjesprång. Börserna, som hade rasat under hela förra veckan, steg kraftigt under måndagen, men föll tillbaka något på tisdagen.

På mindre än en månad har EU genomgått sin värsta ekonomipolitiska kris hittills, men till allas stora förvåning lyckades länderna samla sig i sista stund och landa på fötterna. Kulmen på krisen nåddes i slutet av förra veckan. Då raderades till exempel årets börsuppgång i Stockholm ut på två dagar. I fredags morse fick SEB:s chefsekonom Robert Bergkvist samma känsla som han fick en vacker sensommardag 2007 när de första tecknen på en allvarlig bolånekris började skönjas.

– Ett otäckt smygande obehag som smög sig på när vissa marknader bara upphörde att fungera. Folk tog ett steg tillbaka och avvaktade. När tillräckligt många gör det samtidigt blir följderna dramatiska, säger han.

Den bolånekrisen ledde som bekant till kreditfrossa och Lehman Brothers konkurs som i sin tur ledde till global finanskris som ledde till ekonomisk kris som ledde till omfattande stimulanspaket och räddningsinsatser som ledde till stora statsunderskott.

– Att stater har haft sämre statsfinansiell utveckling har vi vetat länge – men vi visste inte när det skulle bli ett bekymmer för marknaden, säger Cecilia Skingsley, Swedbanks analyschef för räntor och valutor.

Grekland blev ett bekymmer för marknaden under vintern. Efter regeringsskiftet i höstas uppdagades att sanningen om budgetunderskott och statsskuld hade mörkats – problemen var i själva verket mycket större och Grekland var sämst i klassen i EMU.

När räddningspaketet till Grekland drog ut på tiden under senvintern ökade marknadens misstro. EU-ledarna fortsatte vela och Grekland ville egentligen inte vidta nödvändiga besparingsåtgärder. Plötsligt tappade investerarna tron på att Grekland skulle kunna betala tillbaka sina lån och i samma stund förlorade Grekland möjligheter att låna upp pengar för att finansiera sin statsskuld.

Summan som ett eventuellt räddningspaket skulle omfatta växte från 45 miljarder till 110 miljarder euro på ett par veckor, men osäkerheten bestod när grekerna tog till gatorna, satte eld på banker med dödsfall som följd, och Tyskland tvekade. Centralbanken ECB oroade sig mest för spridningseffekter om man skulle gå med på nedskrivning av grekiska statsskulden. Dessutom verkade ingen ta de underliggande underskotten på större allvar.

Förra veckan blev situationen akut när oron spred sig till andra länder i södra Europa. Misstanken om att Grekland skulle ställa in betalningarna ledde till en Lehman Brothers-effekt: Vem satt på de dåliga tillgångarna den här gången? Förra gången handlade det om subprime-lån, nu var det grekiska statsobligationer och grekiska bankpapper som var marknadens svarte petter.

En obligation är ett lån. Den som ställer ut en obligation säger att köparen får tillbaka pengarna inom en viss tid när obligationen förfaller och under tiden får köparen ränta. Det betraktas som en säker, långsiktig placering eftersom den inte är beroende av om börsen går upp eller ned. Så länge som säljaren – staten, banken eller företaget – inte hamnar på obestånd kommer såväl det utlånade beloppet som ränta att betalas ut. Men när investerare förra veckan på allvar började tvivla på att de skulle få tillbaka sina pengar för obligationer från Grekland inleddes stora feberfrossan.

Frågetecknen kring Portugals, Spaniens och Irlands skuldberg spädde på farhågorna – skulle samma sak kunna inträffa där? Oron spred sig kring statspapper från andra länder och om nu stater skulle fallera så kunde de förstås inte rädda sina banker och därmed »smittades« bankobligationerna. Allra svårast blev det att sälja obligationer med långa löptider – som ger säljaren längre respit och större trygghet – men även kortare drabbades.

– Marknaden för statspapper ska alltid fungera men nu ville ingen köpa grekiska, spanska eller portugisiska obligationer – de frös och marknaden bara försvann, säger Robert Bergkvist.

Skillnaden med finanskrisen 2008 var att det nu handlade om staters likviditetskris, inte bankers. Men tydliga paralleller finns ändå. Bristen på förtroende spred sig som en löpeld och var på väg att slå mot förtroendet mellan banker, just som hösten för två år sedan.

– Det har varit frossa i räntehandeln de senaste veckorna och förra veckan var det tydlig likviditetsoro precis som efter Lehman Brothers konkurs – bankerna började ta mer betalt för att låna ut till varandra, säger ränteanalytikern Mikael Gran på Danske Bank.

Det överhängande bekymret under den eskalerande paniken var hur EU:s regeringar skulle klara av att samordna sig i krisen och den brännande kärnfrågan var om valutaunionen skulle spricka. På golvet i finansinstitutionerna började folk skaka på huvudet, det hisnande scenariot att euron skulle kollapsa var plötsligt inte orimligt och konsekvenserna av det var alltför stora för att kunna överblickas. I stället föll börserna handlöst. I slutet av förra veckan var läget i Europa så förvirrat att amerikanska banker ströp kapitalflödet och brist på dollar uppstod.

EU fick helgen på sig att sno ihop ett paket och av reaktionerna att döma lyckades man. Men nu återstår att åtgärda de underliggande orsakerna till krisen, att vidta de smärtsamma åtgärderna för att få ned statsskulder och budgetunderskott.

Två begrepp är centrala. Likviditet handlar om kunna betala sina åtaganden på kort sikt, solvens om att man har tillgångar som täcker skulderna och betalningsförmåga på längre sikt.

När Greklands skulder skulle förfalla i mitten av maj och marknaden stängde porten för nya lån var risken för akut likviditetskris överhängande. Men Grekland lider samtidigt av ett växande budgetunderskott, den grekiska statsskulden växer och möjligheten att öka intäkterna är begränsade, vilket innebär att risken för insolvens är överhängande. Eftersom stater inte går i konkurs återstår inställda betalningar och nedskrivning av lån. Och så är vi tillbaka i krisen förra veckan: de lånen vill ingen sitta på när det blir skarpt läge
Risken för obestånd särskiljer i dagsläget Grekland från resten av euro-zonens länder. För även om Spanien, Irland och Portugal har stora budgetunderskott så är statsskulderna lägre än i Grekland. Därmed har de fortfarande möjligheter att vidta åtgärder. Läget kan naturligtvis försämras och det är därför av stor betydelse att man tar tag i problemen på allvar. Det var därför Elena Salgado såg så ledsen ut.

– För att försöka återvinna marknadens förtroende var det viktigt att de här länderna pekades ut. Det innebär att det finns en krisinsikt, vilket är vad vi har saknat från EU:s regeringar under hela den här krisen. Bara finansiellt skyddsnät hjälper tyvärr inte, säger chefsstrategen Carl Hammer på SEB.

Krispaketet innebär att man har köpt tid att komma till rätta med problemen och tillfälligt löst den akuta likividitetskrisen. Nu väntar kraftiga åtstramningar i ett läge där Europas företag och konsumenter börjat se en återhämtning i ekonomin. Den sköra återhämtningen har i stor utsträckning skett tack vare statliga stimulanspaket som nu ska dras tillbaka och ersättas av åtstramningar med skattehöjningar och neddragningar i offentlig sektor. Med IMF och övriga EU-länder som förmyndare.

– Krisen är definitivt inte över för de berörda länderna. De har kniven på strupen och kommer att ha stränga krav på uppföljning från IMF, säger Handelsbankens chefsekonom Jan Häggström.

Att komma till rätta med statsfinanserna kommer att ta tid och kosta tillväxt – ju större besparingar, desto lägre tillväxt. Cecilia Skingsley tror att den begynnande konjunkturuppgången kommer att mattas av på grund av krisen och Robert Bergkvist förutspår en tung tid framöver.

– Frågan är fortfarande om de här länderna har de ekonomiska och politiska möjligheterna att genomföra de besparingar som behövs. Gör de inte det står vi på ruta ett igen med diskussioner om skuldnedskrivning och oro för att länder ska lämna valutasamarbetet, säger han.

I ett läge där konjunkturen är låg, om än på bättringsvägen, där krisräntor redan ligger i botten, där arbetslösheten är hög och tillväxten balanserar på slak lina ska flera EU-länder alltså sätta in gigantiska sparpaket. För Grekland är problemen trots räddningspaketet så stora att många tror att det kommer sluta med skuldavskrivning ändå i slutänden. För de andra PIIGS-länderna gäller det att snabbt återfå marknadens förtroende genom resoluta nedskärningar – men sedan handlar det om att hantera ekonomisk, politisk och social oro i spåren av krisen.

Fakta | Krispaketet som ska rädda euron

Pengar
Paketet innehåller 750 miljarder euro, alltså över 7 000 miljarder kronor, som krisdrabbade nationer inom EMU ska kunna låna genom en ny stabiliseringsmekanism. EU avsätter 500 miljarder euro varav 60 miljarder kommer från EU:s budget och 440 från euroländerna. 250 miljarder från IMF. Sverige kan bidra, Storbritannien tänker inte göra det. Det grekiska stödpaketet på 110 miljarder euro ingår inte i beloppet.

Andra åtgärder
Europeiska centralbanken, ECB, beslutade samtidigt om att den skulle vidta följande åtgärder: 1. Förlänga de långa lån (longer-term financing operations) som gavs under finanskrisen för att ge banker långsiktig säkerhet när kreditmarknaden inte fungerade. 2. Stödköpa statsobligationer för att hålla räntan nere, eller credit easing.

Ska inte förväxlas med så kallad quantitative easing, rena stimulanspengar in i marknaden eftersom det riskerar att öka inflationen. Begränsningarna är dels att ECB måste handla på andrahandsmarknaden, alltså inte direkt nyemitterade papper från medlemsländerna, dels att ECB måste »sterilisera« åtgärderna, alltså begränsa penningmängden genom att köpa tillbaka lika mycket som man skjutsar in i marknaden. Stor prestigeförlust för ECB som hittills vägrat köpa papper från medlemsländer som misskött sin ekonomi.