”AP-fondernas Northvolt-fiasko är toppen på ett isberg”

År 2020 fick AP-fonderna utökat mandat att investera i onoterade tillgångar. Dessa får nu uppgå till 40 procent av fondförmögenheten. Efter drygt fem år med de nya reglerna börjar probleminvesteringarna nu att hopa sig. Frågan måste ställas om det är dags att sätta stopp för, eller i alla fall kraftigt beskära, pensionsspararnas exponering mot detta riskfyllda tillgångsslag.

Efter debaclet med batterifabriken Northvolt förra året, där AP-fonderna förlorade 5,7 miljarder kronor av svenska arbetstagares pengar, gav Finansdepartementet konsultbyrån Arkwright i uppdrag att granska ”Apornas” så kallade illikvida investeringar. Rapporten, som kom häromveckan, är svår att karaktärisera som något annat än en besvikelse. Arkwright skriver lite om att tidsanda, nollränta och annat drev på Northvolt-investeringen, men verkar annars mest ha tittat på AP-fondernas procedurer, bemanning och avkastning inom onoterat. Firman föreslår också bland annat höjda styrelsearvoden för att få större professionalitet i portföljbolagen.  

Konsulterna på Arkwright förbigår dock den avfallsgrop av andra misslyckade onoterade investeringar som gömmer sig i AP-fonderna, för Northvolt är långt ifrån ensamt. Ett lika stort fiasko har exempelvis varit investeringen i det brittiska vattenverket Thames Water. Där investerade AP1 och AP3 totalt 5,7 miljarder kronor tillsammans med den kanadensiska pensionsförvaltaren OMERS. Värdet skrevs ner till noll kronor 2024, men det uppmärksammades först i år.

AP3 äger också 20 procent i det likaledes hårt kritiserade svenska eldistributionsföretaget Ellevio, där OMERS äger hälften. Ellevio köpte finska Fortums svenska eldistributionsverksamhet för 60 miljarder kronor år 2015. Det var tre gånger det bokförda värdet på Ellevios tillgångar och dubbelt mot vad det skull ha kostat att bygga ett helt nytt elnät. Efter köpet skrevs värdet på koncessioner som Ellevio hade betalat 0 kronor för, upp till 40 miljarder kronor plus att det skapades en så kallad goodwillpost på 6 miljarder, vilket i praktiken är att likställa med luft i balansräkningen.

Frågan är hur en sådan investering ska kunna förränta sig för en reglerad verksamhet som ska endast får ge en samhällsekonomiskt ”rimlig” avkastning på investeringarna i elnätet. Så här långt har det mest blivit förluster. Ellevios soliditet – eget kapital i förhållande till tillgångarnas värde – var vid utgången av 2024 extremt låga 2,7 procent.

Och den som dyker ned i AP3 och AP4:s gemensamma investmentbolag Polhem Infra, vilket bland annat Epoch Times och nyhetsbrevet Pensioner & Förmåner har gjort, finner fler nuvarande eller potentiellt blivande svarta hål som Solör Bioenergy, Arelion (tidigare Telia Carrier), Skaftåsens Vindpark, Lycksele Vindpark (båda i område 2 där elpriserna generellt är låga) samt finska Pori Energia.  

Värst är läget för Solör Bioenergi, där Polhem Infra äger 40 procent. Resterande andel ägs av det privata schweiziska bolaget Bio Energy Group AG. Solör har köpt upp en rad kommunala fjärrvärmebolag i Sverige och Norge. Koncernens balansräkning är ett bokstavligt svart hål. Eget kapital uppgick vid utgången av 2024 anmärkningsvärt nog till minus 6,7 miljarder kronor, och bolagets skulder är större än värdet av tillgångarna.

Både resultat och kassaflöde är kraftigt negativa. Bolaget bröt mot klausulerna i sina låneavtal under 2025 och ägarna fick skjuta till nytt kapital. Om detta skriver Polhem Infra och dess ägare AP-fonderna inte ett ord. En servettskiss indikerar ett kapitalbehov på minst 10 miljarder för att hålla bolaget flytande, vilket skulle betyda 4 miljarder från AP-fonderna.  

Det ser illa ut även för datatrafikbolaget Arelion som förlorade en miljard kronor under 2023 och 2024. Inte mycket bättre är det ställt för Skaftåsens Vindpark där nedskrivningsbehovet är akut. Den pågående storsatsningen på en vindpark i Lycksele har likartade dåliga utsikter. I synnerhet om den gröna stålsatsningen Stegra i boden havererar. Och, just ja, AP-fonderna har även investerat minst en miljard kronor i Stegra, via fonden Just Climate.

Något överraskande kommer Arkwrights granskare ändå fram till att Polhem Infra, är ett ”gott exempel” på hur onoterade investeringar ska struktureras. Bolaget har byggts upp under sex år och har en egen organisation med sju anställda, en egen styrelse och en given kapitalram. Men man verkar inte ha studerat hur investeringarna har utvecklats och vilka behov av ytterligare kapitaltillskott som föreligger. En analys baserad på hur lönsamhet och balansräkningar såg ut vid utgången av 2024 i Polhems Infras portföljbolag pekar på att flera av bolagen är slukhål i klass med Northvolt.

Onoterade tillgångar, som riskkapitalfonder, fastigheter och direktägda infrastrukturföretag, var högsta mode på finansmarknaden under ett par decennier från millennieskiftet. Detta var också huvudskälet till att AP-fondernas placeringsmandat utökades 2020. Men med de senaste årens stigande räntor har tillgångsslagets baksidor som bristande transparens, högre risk och sämre likviditet blivit alltmer påtagliga. Och från detta det finansmarknadens mest riskfyllda hörn pågår nu en vild flykt ur segmentet ”private debt”. Det är privata lån utanför banksystemet där flera av de internationella riskkapitalbolagen är involverade. Aktierna i bjässar som Apollo och KKR har fallit mellan 30 och 50 procent sedan toppen för ett drygt år sedan till följd av oro för en ny subprime-bubbla.  

På presskonferensen, där Arkwrights granskning presenterades, verkade finansmarknadsminister Niklas Wykman och rapportförfattaren Mats Langensjö tämligen ointresserade av att närmare diskutera riskerna i de illikvida innehaven.

Den förre anförde att mandatet är helt olika jämfört med noterade innehav. Den senare påpekade att utvecklingen går mot att onoterade placeringar tar en allt större del av investerarkakan. Motargumentet att den norska Oljefonden och svenska Sjunde AP-fonden, Soffliggarfonden, har uppvisat mycket god avkastning till synnerligen låga förvaltningskostnader, trots att båda avstått från onoterat, väckte inget gensvar.

Duon lyfte också fram att dvärgen bland AP-fonderna – AP6, som enbart har investerat i onoterat – har haft en mycket bra värdeutveckling på 13,1 procent per år. Fast man kan undra om det verkligen är så? De riskkapitalfonder som AP6 investerat i gör sina egna värderingar av sina innehav och dessa har en tendens att vara höga, och framför allt att inte skrivas ned i första taget. Riskkapitalsektorn sitter nu med väldigt många bolag som måste säljas om investerarna ska få tillbaka sina pengar i utlovad tid – något som kan bli knepigt, nu när kreditcykeln håller på att slå i backen och aktiemarknaden verkar måttligt sugen på att ta emot nykomlingar.

Sammanfattningsvis är AP-fondernas massiva inhopp i onoterade investeringar fulla av tveksamheter och ekonomiska håligheter. Det vore bättre om fonderna tog rygg på norska Oljefonden – eller varför inte vår egen AP7 – och höll sig till den transparenta likvida delen av finansmarknaden marknaden.  

Det är dags för en ny översyn av placeringsreglerna och det är regeringens ansvar att se till att en sådan kommer till stånd.

Per Lindvall är bolagsanalytiker och ekonomijournalist.

***

Läs även: Lytens köp av Northvolt väcker fler frågor än svar

Läs även: Ola Settergren: Oansvarigt med gas i pensionssystemet