Lösningen på eurokrisen finns i Frankfurt

»Nu talar vi om dagar eller veckor innan krisen gått så långt att inte ens Europeiska centralbanken har förtroendekapital nog att rädda euron. Allt handlar om politik i det här läget, inte längre om siffror.«

Så krass var Sony Kapoors analys av läget i eurozonens skuldkris när Fokus talade med honom i veckan.

Kapoor är grundare av Londonbaserade tankesmedjan Re-Define. Tillsammans med ekonomer som nobelpristagaren Chrisopher Sims och Citigroups chefekonom Willem Buiter, har Kapoor under en längre tid argumenterat för att ECB är alldeles för passivt. Genom att vara en »lender of last resort« – en reservationslös skuldgarant som kan trycka egna pengar – är banken den enda institution som har möjlighet att betvinga osäkerheten.

– Ju mer högljutt och entydigt en centralbank talar om att den tar på sig skuldansvaret, desto mindre pengar tvingas den i allmänhet lägga bakom orden. ECB har hittills gjort tvärt om och stödköpt stats­obligationer, men samtidigt sagt att man gjort det ogärna och att man inte kommer att fortsätta. När alla äntligen börjar inse att ECB borde byta strategi kan det redan vara för sent.

Att Kapoor låter desperat beror på att det efterlängtade tredje räddningspaket som lades fram för två veckor sedan inte blev mer än ännu en vitlök hängd ovanför valutaområdets dörr. En besvärjelse som håller finanskaos på armslängds avstånd, men som inte gör slut på besten en gång för alla. Visst försökte euroledarna ta i – ett erbjudande till fordringsägarna om 50 procents nedskrivning av grekiska skulder, 106 miljarder euro till banksystemet, och räddningsfonden EFSF:s garantikraft uppväxlad till en biljon euro. Ända har det inte varit nog.

Regeringsomvandlingen i Grekland och Berlusconis utannonserade avgång har visserligen tolkats som små ljuspunkter. Men strax efter varje nyhet har marknaden åter handlat upp räntorna på de drabbade staternas skulder. Budskapet är tydligt: fortfarande saknas den åtgärd från eurozonens ledare som en gång för alla övertygar alla om att problemen hanteras.

Så länge den inte presenteras, blir det bara dyrare för de drabbade staterna när de måste låna. Och behovet är stort. Bara fram till slutet av april nästa år förfaller italienska skulder till ett värde av nära 125 miljarder euro, som måste täckas av nya lån. Den totala lånesumma som Spanien och Italien måste lägga om före slutet av år 2012 uppgår till dryga 400 miljarder euro, enligt tidningen Economist. Räntorna för Italien ligger i dag på över 7 procent. En nivå som om den består med stor sannolikhet kommer att försätta landet i en ond räntecirkel där man måste låna för att betala räntorna. Vilket försämrar statsfinanserna ytterligare och gör det ännu dyrare att låna.

Räddningsfonden EFSF är skapad för att hjälpa euroländerna att låna billigare, genom olika former av garantier. Men EFSF har i dag bara har runt 250 miljarder euro kvar att spendera när de pengar som redan lovats bort har betalats ut, enligt Kapoor. För att den biljonsumma man talar om i det senaste räddningspaketet ska materialiseras, krävs först att länder som Kina och Brasilien visar sig villiga att investera. Dessutom är de nya medlen bara tänkta att utgöra partiella lånegarantier, ett slags »sköld«. Som det ser ut uppfattar marknaden EFSF som gravt otillräcklig.

– ECB är den enda institutionen som har »fire-power« att trycka ner räntorna. En stor del av kraften är psykologisk – investerare kalkylerar med värdet av alla sedlar som centralbanken förväntas trycka de närmaste tusen åren. Om förtroendet för valutan som sådan undermineras, till exempel på grund av oförsiktiga uttalanden från Merkel och andra, så försvinner den psykologiska effekten omedelbart, säger Sony Kapoor.

Professor Paul De Grauw vid Leuven- universitetet i Belgien, jämför med Storbritannien.

– De betalar en lägre ränta på sin statsskuld än Spanien, trots att finanserna är i sämre skick. Förklaringen är att den som lånar ut pengar till England vet att i värsta fall kommer Bank of England alltid att skjuta till medel. Skulderna är i den meningen säkra. Enskilda nationer i en valutaunion däremot, lånar ut pengar i en valuta de inte har kontroll över och kan därmed inte garantera tillbakabetalningen, säger De Grauwe, som varnar för dominoeffekter utan en centralbank i ryggen.

– ECB:s ovilja att ta på sig skuldansvaret är den absolut viktigaste förklaringen till varför spridningseffekter på eurozonens obligationsmarknader inte har kunnat stoppas. Räddningsfonden EFSF är ett dåligt surrogat som varken har tillräckliga medel eller ett fungerande styre, säger han.

För mer långsiktiga krisinsatser må EFSF fungera bra, men för att direkt motverka obligationsmarknadernas snabba rörelser menar både Kapoor och De Grauw att bara ECB är kraftfullt nog. Med rätt mandat i ryggen (och en ideologisk omvändelse av bankens styrande »inflationshökar«) skulle den kunna agera som en nationell centralbank vars ekonomi hamnat i kris i stället för att tvehågset »dutta runt« som de gör nu med enklare återköpslån, så kallade repokontrakt.

Men den typ av åtgärder som nu efterfrågas innebär också en ökning av penningmängden, vilket innebär risk för inflation.

Professor Paul De Grauw avfärdar dock helt inflationen som argument mot ökad ECB-inblandning. Han hävdar att dagens banksystem törstar efter säkerhet och kommer att hålla hårt i pengarna. Då sipprar inte den extra likviditeten ut i det allmänna omloppet och höjer konsumentpriserna och inflationen.

Ekonomerna vid ECB däremot, tillsammans med Tysklands politiker, är mycket rädda för vad en aktiv centralbank kan ställa till med i form av både inflation och eroderat förtroende för bankens självständighet. De å sin sida finner stöd i historiska skeenden, som hyperinflationen under Weimarrepubliken 1919-1933.

Alltför generösa räddningsaktioner från ECB kan också uppmuntra till framtida vårdslöshet, samt det faktum att medlemsländerna blir gemensamt ansvariga för valutazonens skulder. Hittills har de argumenten varit tillräckliga för att förbjuda ECB att göra mer omfattande interventioner på marknaden.

Möjligheten att göra stödköp med så kallade repokontrakt har man däremot utnyttjat under krisen, fram till i dag i storleksordningen 183 miljarder euro. Av dessa beräknas 45 miljarder bestå av grekiska skuldpapper, medan över 100 miljarder, som köpts sedan augusti, skulle motsvaras av italienska och spanska obligationer, enligt International Business Times.

– Det är omfattande köp, men eftersom ECB envist hävdar att de är kortfristiga och att de helst vill stoppa programmet, underminerars effekten av dem alltmer, säger Sony Kapoor.

De senaste dagarna har det dock skett en svängning i attityden till en ECB-lösning bland flera euroländers politiker. Dock inte i Tyskland. Financial Times citerar en diplomat som säger att ECB inte kommer att få en utökad roll med mindre än att tyskarna släpas in sparkande och skrikande till förhandlingsbordet.

Sony Kapoor håller med.

– Jag tror det starka motståndet beror på att tyska företag och konsumenter helt enkelt inte känt smärtan av krisen på hemmaplan, säger han.

Med unionens största ekonomi sittande på bakhasorna kan en väg framåt vara att placera EFSF mellan ECB och medlemsstaterna. ECB skulle på så vis garantera EFSF:s skulder, medan fonden får ökade medel och trovärdighet att agera.

Men frågan är om man har tid att fila på en diplomatisk lösning som passar alla. Och om inte den också uppfattas som ännu en otillräcklig halvmessyr. Kanske tvingas den nytillträdde ECB-presidenteten Mario Draghi lägga om kursen mycket snarare än så. I ett öppet brev skriver ekonomen Martin Wolf i Financial Times:

»Jag är ledsen, Mario, men du står i valet mellan att tillfredsställa de monetära hökarna och att rädda eurozonen. Välj det senare. Förklara varför du gör det valet. Och kom ihåg att lyckan belönar de modiga.«

Läs mer om eurokrisen och de svenska krisexperterna i Fokus på fredag.