Kreditboomen kan utlösa nästa finanskris
Marknaden för amerikanska företagslån skakar. Då öppnar Donald Trump för ännu mer kapital till sektorn.
Nyss beskrevs den amerikanska kreditjätten Blue Owl som Wall Streets hetaste firma, men i dag pekas bolaget ut som ett möjligt embryo till nästa stora finanskris. Blue Owl är en fondförvaltare som lånar ut pengar till företag utanför banksystemet och obligationsmarknaden. På engelska kallas detta private credit och marknaden domineras av riskkapitalaktörer och kapitalförvaltningsjättar som Blackstone, Apollo, KKR och Ares. Men sedan några månader finns frågetecken kring huruvida dessa kommer få tillbaka pengar som har lånats ut till mjukvarubolag vars affärsidéer – och lönsamhet – hotas av den snabba AI-utvecklingen.
Om låntagarna inte kan betala tillbaka åker Blue Owl och branschkollegorna på stora kreditförluster. Detta har fått Blue Owls aktie att falla 70 procent sedan toppkursen för drygt ett år sedan. Även aktierna i övriga bolag i sektorn har backat kraftigt, liksom svenska EQT som tappat 20 procent av värdet i år – samtidigt som Stockholmsbörsens storbolagsindex är upp 3 procent.
När Blue Owl i februari i år meddelade att man sålt av en del av sina utestående lån med en liten rabatt, var syftet att lugna marknaden. Företaget skrev att det på marknaden fanns ”ett starkt intresse för att köpa dessa investeringar till marknadsvärde från mycket sofistikerade institutionella investerare”. Men när det framkom att de ”sofistikerade investerarna” i själva verket var Blue Owls egna samarbetspartners skadades förtroendet ytterligare. Blue Owls aktie fortsatte falla och det blev inte bättre när firman förra veckan meddelade att man begränsar uttag från två av sina fonder, efter historiskt stora uttag under det första kvartalet.
Att marken nu gungar under Blue Owl Capital är lite av en ödets ironi. En av grundarna, Doug Ostrover, var en av den förra finanskrisens verkliga vinnare. När Lehman Brothers gick i konkurs 2008 och finansmarknaden frös till is, köpte Ostrovers dåvarande firma stora låneportföljer från skakade banker. Först föll värdet, men Ostrover hade is i magen. Många låntagare klarade krisen, och inom två år hade investeringarna ökat med 50 procent i värde.
I krisens kölvatten uppstod fler möjligheter för Doug Ostrover. För att förhindra en ny bankkris införde myndigheterna striktare regler för bankutlåning och det öppnade för en ny typ av långivare. Jättar som Blackrock, Apollo och KKR klev in i bankens ställe och lånade ut pengar direkt till företag. Ostrover såg potentialen och för tio år sedan startade han Owl Rock, ett bolag som varit med och utvecklat direktlånemarknaden till vad den är i dag. För fem år sedan gick firman samman med ett annat bolag och den nya konstellationen börsnoterades under namnet Blue Owl.
Firmans framgångar beror till stor del på att marknaden för private credit har växt snabbt. På mindre än tio år gick den från en randföreteelse till att bli den främsta finansieringskällan för små och medelstora företag. Det samlade värdet av tillgångarna i USA uppskattas till närmare 20 000 miljarder kronor. Jättarna Blackstone, Apollo och KKR har numera mer pengar investerade i “private credit” än i “private equity”, vilket är aktieinnehav i onoterade bolag. Och inte sällan lånar firmornas private credit-fonder ut pengar ut till firmornas egna private equity-innehav.
Privata krediter har fyllt ett behov i takt med att bankerna har blivit mer restriktiva med att låna ut. De var också ett sätt för investerare att få avkastning under åren med extremt låga räntor. Men den kraftiga tillväxten har en baksida, och det är den som nu får marknaden att darra. En stor del av den privata kreditgivningen går till bolag som bankerna inte får lov att låna ut till, eftersom risken är för hög. Låntagarna är i allmänhet mindre företag och relativt skuldsatta, vilket ökar risken för betalningsproblem, i synnerhet i en miljö där räntorna har stigit.
Många institutioner som pension- och försäkringsbolag har lockats av att investera i den snabbväxande tillgångsklassen. De förvaltar pensionspengar och försäkringspremier för miljarder och har haft svårt att hitta säker avkastning när räntorna varit låga. Historiskt har detta varit en konservativ bransch som framför allt placerat sitt kapital i säkra obligationer och storbolag på börsen, för att inte riskera sina åtaganden om marknaden skakar. Men nu har även många av dessa lockats av privata krediter i jakt på bättre avkastning.
Bank of England varnar i en stabilitetsrapport för att den nya affärsmodellen har ”potential att öka sårbarheten i delar av den globala försäkringssektorn och att utgöra systemrisker om dessa svagheter inte åtgärdas.” Även finansprofiler som bankjätten JP Morgans Jamie Dimon och det tyska försäkringsbolaget Allianz chefsekonom Mohamed El-Erian har varnat för risker som de anser påminner om finanskrisen 2008.
En ofta bortglömd bakgrund till den var politiska beslut som spädde på bubblan. Under president Bill Clintons tid drevs en rad reformer och initiativ för att öka privatpersoners bostadsägande, genom att sänka kostnader, underlätta kreditgivning och rikta stöd till låg- och medelinkomsttagare.
Detta skapade en lånekarusell där privatpersoner lockades att ta upp bostadslån till ”förmånliga villkor”. Dessa lån buntades sedan ihop och såldes i paket till institutionella placerare som så kallad sub-prime. Men bubblan sprack när räntorna och amorteringarna höjdes efter några år och hundratusentals låntagare inte kunde betala. Att Blue Owl nu har paketerat lån och sålt på marknaden för att slippa hålla dem till förfall påminner de minnesgoda om mekanismerna före finanskrisen. Liksom att flera aktörer, som Blackstone, har börjat vända sig till privatpersoner för att få in kapital till sina private credit-fonder.
Samtidigt fortsätter aktörerna i sektorn att försvara sitt tillgångsslag. ”Även om vi bedömer att marknadens uppfattning har drivit upp inlösenaktiviteten, har de underliggande kreditfundamenten i vår portfölj förblivit motståndskraftiga”, skrev Blue Owl i ett marknadsbrev till investerarna nyligen.
Inte heller Trump-administrationen verkar oroas över utvecklingen. Redan i höstas beslutade Donald Trump att verka för att “demokratisera sparandet i alternativa investeringar”, där privata krediter ingår. Och förra veckan lade den fram ett förslag som underlättar för förvaltare av pensionsfonder att inkludera alternativa investeringar, genom att minska den juridiska risken för ansvariga beslutsfattare.
Steg i den riktningen togs redan under Trumps första mandatperiod, men Joe Biden stretade emot. Nu ser förslaget ut att bli verklighet, uppskattningsvis i slutet av detta år. Kan dessa reformer bli stråt som knäcker kamelens rygg och utlöser nästa finanskris?
***
